EDITORIAL TRIMESTRIEL de Jean Pellegrino [Actualité économique et du crédit du 1er janvier au 31 mars 2007] - ARC®

Les dossiers « Focus » traitent généralement de 3 ou 4 thèmes différents. Différents de tous les autres sujets de l’actualité du trimestre (actualité en France, en Europe et dans le Monde, Taux/Devises) mais aussi différents les uns des autres. Ils ont en effet pour objectif de concentrer l’attention sur les thématiques qui, nous semble-t-il, méritent un intérêt particulier.

Or, nous avons choisi, pour ce trimestre, de ne traiter dans ces dossiers « Focus » que d’un seul thème, celui de l’immobilier.

Au-delà du constat alarmant et des risques en cascade que fait peser sur l’économie mondiale le phénomène des « subprimes », il nous est en effet apparu utile de rendre compte d’un réel phénomène d’adaptation au risque chez la plupart des agents acteurs de la filière (que ce risque soit simplement constaté, craint, ignoré, anticipé, combattu,… ou tout à la fois).

Le premier de ces thèmes concerne le constat d’un marché de l’immobilier évoluant vers une plus grande rationalité des investisseurs, surtout institutionnels ; le second, reprenant la thématique plus ancienne d’un endettement parfois mal mesuré de la part de candidats à la propriété, traite de la tendance, nouvelle en France, des prêts de très longue durée ; le dernier chapitre, enfin, rend compte du phénomène observé d’un regroupement des filières immobilière et bancaire, qui, s’il ne s’agit pas, là non plus, d’un thème complètement neuf, s’affirme aujourd’hui comme une tendance lourde du secteur.

Immobilier : vers un marché plus rationnel ?

L’annonce de l’opération de titrisation commentée par Pierre Salaun dans l’Agefi du 25 janvier, avait tout pour inquiéter : « vendre des anciens hôtels britanniques en difficulté en vue d’en faire de l’immobilier résidentiel ». Le signe d’une nouvelle dérive vers laquelle le marché de l’immobilier (anglais en l’occurrence) s’apprêtait à s’engouffrer n’avait cependant que peu de chance d’aboutir, toujours selon le journaliste de l’Agefi, dès lors que Standard & Poor’s avait « dégradé toutes les tranches du CMBS de Morgan Stanley, Hoteloc », le promoteur de l’opération, pour cause de médiocre intérêt de la « localisation » de biens immobiliers d’hôtels déjà faiblement rentables. Le fondement de cette intervention de la très influente agence de notation pourrait s’expliquer par l’axiome suivant : « qu’importe qui en est propriétaire, une mauvaise affaire est une mauvaise affaire ». Ainsi, l’engouement encore vif du marché pour l’immobilier résidentiel ne saurait aujourd’hui justifier à lui seul, si l’on s’en tient à la morale de cette histoire, l’ignorance des risques réels d’une reconversion hasardeuse. Gageons, qu’il y a peu, ce risque aurait eu toutes les chances de se retrouver totalement éclipsé dans un irrationnel accès d’optimisme immobilier.

Cette péripétie, qui n’a probablement pas joué d’un effet majeur sur le rythme de progression de l’immobilier londonien, n’est pas moins l’un des signes, à notre avis les plus tangibles, d’une tendance à l’appréciation objective de tous les paramètres d’une opération, fût-elle immobilière. Celle-ci concerne non seulement la qualité exacte d’un projet d’investissement immobilier mais aussi le possible caractère spéculatif « contre-nature » de certaines opérations liées à l’investissement dans la pierre. C’est ainsi, placée dans cette perspective d’une gestion visiblement plus rationnelle de l’investissement immobilier, que peut donc se comprendre l’annonce d’une récente appréciation de l’immobilier de bureau londonien : cette appréciation ne serait donc nullement due, pour une fois, à quelque fièvre spéculative mais serait simplement le fruit d’une option de pure gestion de la part d’institutions financières à la recherche de liquidités et désireuses, pour ce faire, de réaliser une partie de leurs plus values (HSBC et Swiss Ré cèdent, à des sociétés de gestion immobilière, leurs immeubles de bureau dont ils deviennent locataires).

D’autres signes de cette rationalisation de la gestion immobilière semblent confirmer la tendance : développement du marché parisien de l’immobilier sur la base d’une plus grande transparence de la place en comparaison d’autres capitales comme Moscou ou Istanbul ; recherche d’investissements immobiliers alternatifs aux traditionnels « bureaux, commerces et bâtiments industriels » (hôtels, pubs, parcs à thème, hôpitaux, résidences étudiantes, etc) ; coexistence d’une stratégie purement spéculative et d’une politique à plus long terme dans le cadre d’opérations de rachats de portefeuilles de créances « subprime » conduites… par des Hedge funds. Une rationalisation dont les plus optimistes diront qu’elle pourrait bien avoir pour effet de limiter, dans un avenir du marché de l’immobilier qui s’annonce peut-être moins cyclique que par le passé, le nombre de pratiques maintes fois dénoncées mais toujours renouvelées : les « subprime mortgages » ne sont à ce titre qu’une expression de ces pratiques qui, pour paraphraser George Bush, devaient faire des États-Unis, « une nation de propriétaires abattus »…

Avant 50 ans… propriétaires en ruine

Coluche faisait rire la France des années 80 dans son sketch du clochard qui refusait la société : « La société ne veut pas de moi ? ça tombe bien, je ne veux pas d’elle ! » annonçait Coluche en salopette rayée. Le comique raillait le goût de ses contemporains pour ces pavillons de banlieue dont ils se trouvaient « propriétaires des ruines » au bout de 20 ans de remboursements réguliers. Or, il semblerait que la tendance se soit aggravée : ça n’est plus sur 20 ans, ni 25 ou même 40, mais sur 50 ans que certains prêts peuvent aujourd’hui se négocier. Un coût du crédit multiplié par trois en comparaison de ces dernières années, c’est à peu près ce pour quoi certains ménages (plutôt jeunes, on le comprendra) sont prêts à s’engager, ce qui, dans le meilleur des cas, les « propulsera » propriétaires à l’âge de 70 ou 80 ans…

Mais, la banalisation d’un âge canonique au terme (que les progrès de la médecine et des conditions de vie nous permettent, il est vrai, d’espérer atteindre en relative bonne santé), trouve son origine dans un contexte bien précis : poussées par une stratégie compréhensible de conquête d’une clientèle qu’elles souhaitent de plus en plus fidèles, les banques se sont appuyées sur des taux, fixes et variables, historiquement bas pour vendre du crédit immobilier comme jamais. En réponse au développement d’un marché immobilier ainsi dopé (+ 125 à 150% en 10 ans), les solutions pour financer les nouvelles acquisitions ne pouvaient provenir que de l’allongement de la durée de remboursement. Les banques espagnoles ont été les premières à proposer 50 ans d’amortissement. Les banques françaises seraient-elles en train de participer à la surenchère, dans un contexte de légère remontée des taux et malgré les avertissements de toutes les autorités de régulation et de tutelle en Europe ? C’est bien ce que le marché semble indiquer si l’on tient pour les prémices d’un mouvement de plus grande ampleur les premières annonces de la banque espagnole Kutxa (distribuée en France par les réseaux Cafpi et Meilleurtaux) et, dans une moindre mesure (40 ans), les projets d’UCB, filiale de BNP Paribas.

Mais la durée n’est pas le seul « danger des prêts à longue durée » nous prévient un article des Echos. Le recours plus large que par le passé aux prêts à taux variables (bien que limité dans l’Hexagone), ainsi que l’impossibilité évidente d’anticiper sur une aussi longue durée les « accidents de la vie » (chômage, invalidité, divorce, etc), rendent ce type de prêts particulièrement risqués. Ainsi, de l’avis même de nombreux responsables d’établissements bancaires et de courtage (poussés par la demande de leurs propres clients), ce type de dossiers devraient affluer dans les années à venir, sans qu’en soit mesuré le préjudice lié à la « lenteur du remboursement du capital » : une infime partie du Capital Restant Dû est en effet entamé au cours des 20 premières années, période durant laquelle de nombreux prêts sont habituellement (et pour diverses raisons) remboursés pas anticipation. Voilà pourquoi Coluche, s’il vivait encore, ne se moquerait peut-être plus de l’état du bien (« en ruine ») dont ses contemporains seraient propriétaires au terme de leur période de remboursement, mais de l’état de décrépitude dans lequel ces mêmes « emprunteurs à vie » se retrouveraient eux-mêmes, à condition toutefois qu’ils aient eu l’occasion de mener leur contrat à terme.

Banque et immobilier, synergies toujours plus en amont

Il fut un temps, pas si lointain, où les métiers de l’immobilier étaient exercés par des acteurs distincts : promoteurs, agents, gestionnaires, conseils et banquiers se répartissaient la tâche, occupaient chacun un espace parfaitement délimité. Les crises successives d’un marché par nature cyclique et, par aberration, spéculatif, ont peu à peu poussé les banques à récupérer un certain nombre de programmes inachevés, ou en phase de commercialisation, dont les initiateurs (les promoteurs) avaient souffert d’une soudaine dépréciation. La profession d’agent immobilier croissait et décroissait au rythme des hauts et des bas de chaque cycle touchant la transaction, faisant le gros dos ou construisant des fortunes grâce à une activité de gestion de plus en plus utile à la pérennité du secteur.

Puis vinrent les années fastes d’un marché tout puissant, dopé par un accroissement des liquidités, généralisant le mouvement d’acquisition à toutes les catégories de la société : jeunes ménages, moins jeunes, investisseurs étrangers, institutionnels, retraités et actifs, etc. Un temps l’alpha et l’oméga de l’enrichissement, l’immobilier ne propose plus guère aujourd’hui de gisements de valeur aussi phénoménaux qu’au cours des 10 dernières années. Il s’agit donc à présent d’en appeler aux « synergies », autre vocable pour désigner, en l’espèce, le « nouveau terrain d’affrontement pour les banques » dont la presse a rendu compte au cours du trimestre passé. Le théâtre des opérations est des plus vastes et concerne moins la promotion (secteur dont les banques, à l’image de BNP Paribas et de la Société Générale, sont aujourd’hui, comme nous l’avons signalé, des acteurs majeurs au travers de leurs filiales respectives Meunier et Sogeprom) que la distribution, la gestion et le conseil. L’acquisition de Foncia par les Banques Populaires, n’est qu’une illustration du propos. Tous les grands réseaux bancaires, spécialisés ou non, participent aux manœuvres.

L’argument le plus souvent avancé est la demande (celle des entreprises, depuis longtemps « prise en compte », mais aussi celle du particulier). Une demande, rappelle le secteur, qui n’est pas toujours satisfaite, tant en immobilier de bureau qu’en résidentiel. Et les financiers d’en appeler à « l’alliance des réseaux » (capitalistique ou au travers de partenariats exclusifs). L’objectif est bien « d’industrialiser » le process et de « dépasser la simple prescription », en cours jusqu’à présent. Une synergie qui, au-delà des quelque dizaines de milliers de professionnels sceptiques (et surtout certainement très inquiets devant la puissance de frappe des réseaux bancaires), ne semble pas emporter l’adhésion de tous les dirigeants de la filière bancaire qui, à l’image du Président de la Société Générale, ne croit pas à la rentabilité de cette « synergie » et préfère investir dans le développement de ses réseaux, en France et à l’étranger. Objectif « métier » contre stratégie de concentration verticale, la sentence du marché mettra tout le monde d’accord…

Actualité en France

C’est à un développement tous azimuts que les banques françaises doivent leurs excellents résultats 2006. Une conjoncture certes favorable et un risque assez faible ont tout d’abord porté les acquisitions à l’étranger des principaux intervenants nationaux. Des stratégies de conquête rigoureuses ont également dynamisé, dans l’Hexagone, leur développement. Mais, sans que cela doive nous étonner, force est de constater que développement international et intérieur présentent des caractéristiques radicalement opposées : croissance de masse vers les pays d’Europe du sud et émergents, surtout dans le crédit à la consommation, contre segmentation du marché à l’intention d’une clientèle toujours plus diverse, de plus en plus mature et protégée de tous les abus, réels ou imaginaires.

Dans un tel contexte, rien d’étonnant à voir en France l’offre se multiplier et les supports éclore sous toutes les formes : stratégie de co-branding sur les cartes de crédit avec pour finalité de banaliser le crédit à la consommation, nouvelle offre de crédit pour clientèle « atypique » afin de capter des capacités d’endettement jusque là délaissées, reconsidération de la femme comme interlocuteur à part en matière de crédit, stratégies « multicanal » relancées grâce au succès d’expériences nouvelles mettant en œuvre Internet et réseaux bancaires dans le cadre d’une synergie aux accents nouveaux, développement (pour ne pas dire « banalisation ») de l’offre de rachat de crédits.

Face à ce marketing finement ciselé sur le marché français, les alliances pour conquérir les marchés étrangers en plein développement font figure de « grosse cavalerie » : 650.000 nouveaux clients pour Auchan en 2006, conquis en suivant les implantations du groupe de distribution sur tous les marchés émergents, en sont le plus bel exemple. D’autres illustrations de cette dichotomie dans les méthodes employées montrent d’une part combien les marchés, comme nous pouvions nous en douter, ne présentent guère de similitudes et, d’autre part, combien tous demeurent d’un intérêt égal pour les grands intervenants financiers, contraints, dès lors, une fois de plus, à d’incroyables efforts d’adaptation.

Actualité en Europe et dans le Monde

Poursuite du processus d’harmonisation sur le marché des crédits en Europe contre vent d’inquiétude, de désarroi et de défaillance aux États-Unis et en Asie. Le tableau comparatif du secteur est certes un peu caricatural, mais non dépourvu d’un certain réalisme : sans trancher en faveur des représentants des consommateurs ni en faveur de la FBE (Fédération Bancaire Européenne), la Commission Européenne poursuit ses consultations en vue d’arbitrer entre plus de réglementation ou d’autorégulation en matière d’harmonisation et de souscription de crédit, pendant que le marché des crédits hypothécaires subit aux États-Unis une crise dont on mesure encore mal les suites (consécutive aux nombreuses défaillances d’une partie de plus en plus grande des crédits dit « subprime »). En outre, alors que les premières défaillances touchent quelques crédits de même nature accordés au Royaume Uni, c’est le Japon qui voit l’un de ses principaux établissements agissant sur le crédit à la consommation condamné à la suite d’abus (ces décisions de justice intervenant dans un contexte de lutte contre le surendettement et de limitation de l’usure).

Ainsi, il semblerait que l’Europe communautaire développe une industrie saine et conquérante alors même que d’autres pays paient les conséquences d’une dérégulation et/ou de pratiques trop peu contrôlées. La réalité n’est sans doute pas aussi simple, on s’en doute. D’une part, la Commission doit remettre courant 2007 un certain nombre de directives dont le sort n’est pas assuré, d’autre part les établissements d’outre Atlantique aujourd’hui pénalisés en raison d’un retournement du cycle du crédit et d’un ralentissement de la croissance, ne cessent d’afficher une santé éblouissante. Tout comme chez leurs collègues japonais, quelques regroupements sont bien envisagés, mais rien qui ne semble encore entamer la puissance des grands leaders de la finance mondiale. Les bénéfices accumulés semblent encore contrebalancer les charges liées au crédit et une adaptation des stratégies à la situation nouvelle devrait remédier aux maux : recentrage sur la relation avec le client, contrôle des coûts et retrait des activités non-stratégiques, telle sera la potion administrée par les états-majors en réponse à l’indigestion vite diagnostiquée.

De manière assez ironique (et anecdotique), le défi viendra-t-il d’ailleurs ? De l’intérieur ? Des clients eux-mêmes ? Ainsi on assiste sur le Net à la naissance d’une offre d’un genre nouveau en matière de crédit, une offre développée sur le modèle du « pair-à-pair », sorte de mélange entre site de rencontre traditionnel « entre adultes consentants » et site de courtage en crédit. Le but n’est pas d’échanger des films encore dans les salles ou de provoquer un rendez-vous coquin, ni même de souscrire à une offre de crédit proposée par un établissement financier connu et reconnu (ou plus ou moins « exotique ») : l’objectif est, pour les uns (des particuliers), de souscrire un crédit, pour les autres (toujours des particuliers) de prêter une partie de leurs économies. Les sites zopa.com aux Royaume-Unis et prosper.com aux USA proposent donc leur intermédiation entre particuliers, sous le contrôle des autorités de tutelle de ces pays respectifs et strictement à l’usage de leurs ressortissants. Impossible en France, l’expérience mérite toutefois d’être soulignée à l’heure où rien ne semble remettre en cause la suprématie des grandes institutions internationales, habituées à des stratégies de conquête et de regroupement… Very small is beautiful, n’est-ce pas ?

Taux / Devises

5.000 milliards d’équivalents en US Dollar. Le volume des réserves de changes détenues, début 2007, par les banques centrales, demeure à un niveau historique. 150 à 200 milliards s’en constituent chaque mois, qui viennent se rajouter à ce chiffre déjà colossal. Les gigantesques excédents de liquidités (produits par un excédent commercial non moins imposant) grossissent les réserves des banques centrales des principaux pays en fort développement que sont le Brésil, la Russie, l’Inde et surtout la Chine (regroupés sous le sigle de « BRIC »). Pour l’heure, la Chine, avec plus de 1000 milliards d’équivalents en US Dollar, détient donc quelques 20% de ces réserves, suivie de près par le Japon. Assez loin, la Russie (300 milliards), le Brésil, l’Inde et les toujours puissants pays producteurs de pétrole. Une concentration qui semble inquiéter jusqu’aux représentants du Congrès Américain qui y voient une menace réelle pour l’indépendance des États-Unis en matière de maîtrise de leur croissance.

En effet, malgré les annonces de diversification (surtout en provenance d’Iran) lancées au dernier trimestre 2006, 65% de ces réserves sont toujours constituées d’US Dollar, alors que 35% concernent l’Euro. Même si cette dernière devise croît continuellement et se substitue peu à peu au Dollar, il semblerait que celui-ci n’ait pas dit son dernier mot en attendant une modernisation du système financier Chinois qui placerait le Yuan en situation de constituer elle-même une devise de réserve. Tout mouvement de réallocation brutale en faveur de l’Euro n’est donc pas envisageable tant pareil mouvement aurait pour conséquence une dépréciation immédiate des Treasuries Américain, lesquels constituent la majeure partie des actifs détenus par les banques centrales. Un trop fort décrochage du Dollar Américain, outre la chute du principal marché acheteur mondial en biens de consommation, n’aurait-il pas pour effet tout aussi soudain une ruineuse moins value des réserves de ces pays ? Inenvisageable !

Alors qu’une diminution de l’excédent commercial chinois, dans les années à venir, devrait en effet provenir d’une réforme (toujours annoncée) du système de change et d’appréciation de la devise chinoise, les grands banquiers centraux semblaient plutôt miser, dans le courant de ce premier trimestre, sur d’autres certitudes pour 2007 : une croissance mondiale soutenue (autour de 5%) et une politique de taux prudente plaçant notamment le taux directeur européen entre 3,75% et 4%, soit à un niveau ne devant pas produire un surcroît d’engouement pour l’Euro. A moins que l’écart entre les taux de certaines places (telle le Japon) ne persiste, avec, pour conséquence directe, un attrait supplémentaire pour un Euro malgré tout appelé à conforter sa place dans le grand bas de laine des argentiers internationaux.


Achevé de rédiger le 30 avril 2007


Jean Pellegrino - Rédacteur d'articles, de revues de presse et d'éditoriaux. Son ambition est de faire partager un point de vue synthétique et original sur l'actualité économique en général et du crédit ou du rachat de crédits en particulier, tout en insistant sur les enjeux liés à cette activité.


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